Mes: junio 2023

Su tono directo en torno a la Tasa de Política Monetaria, para la cual —de mantenerse las últimas señales— proyecta “como mínimo” una rebaja de 50 puntos en julio, y “es posible que algo más”, desató debate entre economistas y exautoridades. También, reflexiones sobre lo que le espera a la referencia.
“No deja de llamar la atención lo directa y frontal que es la consejera Griffith-Jones respecto a su visión de la tasa, la que ve en 8% hacia fin de año”, dice Felipe Alarcón, economista asesor de EuroAmerica. Se trata de “algo que no es muy común escuchar de un consejero del BCCh, pero que el mercado, ciertamente, agradece”.
“Es poco ortodoxo, pero no me incomoda”, dice Sergio Lehmann, economista jefe de Bci. “Esos ejercicios de transparencia se ven habitualmente en la Fed, por ejemplo”, señala.
La división del Consejo respecto a la TPM “no me llama la atención”, indica José De Gregorio, expresidente del Banco Central y decano de la Facultad de Economía y Negocios de la U. de Chile. “Es normal, y en este momento la diferencia es marginal, porque la baja de tasas viene igual”.
Las palabras expresadas por la consejera Stephany Griffith-Jones en entrevista con El Mercurio Inversiones generaron debate en el mercado. La economista aseguró que, de mantenerse la reciente tendencia en los datos, vería necesario “como mínimo” un recorte de tasas de 50 puntos base en julio, “y como ya no lo hicimos en una reunión, es posible que algo más”. Añadió que su voto por recortar medio punto se dio “porque para reducir, por ejemplo, al 8% que yo señalaba en el año, se requiere una baja importante, son 325 puntos, y no tenemos tantas reuniones”.
Y sobre el disenso del Consejo, dijo que “estamos hablando probablemente de diferencias de un mes; entonces, no hay que dramatizarla”.
Pero fue frontal en su diagnóstico. Económicamente, “podría haber un peligro de un ajuste que fuera algo mayor de lo que es estrictamente necesario para llegar a la meta de inflación. Se trataría de un costo que sería mejor evitar”, dijo.
El tono directo de sus palabras, así como las implicancias al respecto, fue discutido por distintos actores del mercado. En la entrevista, Griffith-Jones “confirma las razones que están detrás del voto de ella, que fue el voto de minoría de la RPM”, dice Manuel Marfán, exvicepresidente del Banco Central y exministro de Hacienda. En la Reunión de Política Monetaria (RPM) “están todos de acuerdo en que tiene que empezar a bajar la tasa, el punto es cuándo empezar. No es una gran diferencia al interior del Consejo. Tal vez se pudo haber consensuado una baja de 25 puntos base” en la reunión de junio, acota. Pero “no hay drama en el voto dividido”.
“La consejera refuerza la perspectiva de un próximo recorte en la tasa de política de al menos 50 puntos base”, dice Lehmann, de Bci. “La magnitud definitiva quedará determinada por los antecedentes que se recaben en los próximos 30 días. Una inflación de 0,1% en junio, con un componente subyacente también acotado, podría dar paso a una baja de 75 puntos base”, expone.
Algunos detalles de lo planteado llamaron la atención del mercado. “Muy probablemente, su visión de TPM a fin de año (8%) se ubica algo por debajo de lo que hoy debe tener la mayoría del Consejo en su mente”, asevera Felipe Alarcón. “Creo que es bastante obvia la inminencia de un recorte de tasa que debiese rondar los 75 puntos base, aunque esto ya se advertía a partir de la última RPM/IPoM”, sostiene.
“La entrevista refuerza la postura dovish que tiene la consejera y también abre la posibilidad de que probablemente vote a favor de una reducción de 75 puntos base, o incluso más, en la próxima reunión”, dice Felipe Ramírez, economista jefe de Coopeuch.
Para la TPM, las tasas swap promedio cámara se mantuvieron ayer descontando un recorte de 100 puntos base en julio, a 10,25%, así como un cierre de año en 8,25% (y una baja a 7% en enero de 2024), según datos de EuroAmerica. Así, lo planteado por la consejera “no hace más que confirmar lo que el mercado piensa, que es una baja más rápida que el escenario central del IPoM”, afirma Ramírez.
“Es ampliamente conocido en el mercado que ella adopta una postura más dovish dentro del Consejo”, dice Bolívar Díaz, chief of Strategy Officer de Pacífico Research. “Además, si recordamos la última vez que no hubo unanimidad en la decisión del Banco Central, que fue en septiembre de 2022, la consejera votó en minoría a favor de una subida de tan solo 75 puntos básicos, mientras que la decisión final fue aumentarla en 100 puntos básicos, con el voto de tres consejeros”.
En su visión, “el diagnóstico macroeconómico no muestra diferencias significativas dentro del Consejo, pero sí encontramos divergencias en la estrategia para alcanzar niveles neutrales en la tasa de interés”, señala. “Identificamos un enfoque más moderado en algunos consejeros, encabezado por la presidenta, quienes prefieren contar con evidencia adicional que garantice que el proceso de convergencia de la inflación hacia la meta del 3% no se vea amenazado”.
El disenso, a su juicio, es natural. “En la reunión de marzo de 2020 (cuando aún estaba Marcel y comenzaba la pandemia), el Consejo votó por recortar 75 puntos base. Y en el voto de minoría, Naudon y Costa optaron por recortes de solo 50 puntos”.
Natalia Aránguiz, gerenta de Estudios de Aurea Group, tiene una visión más crítica. Dice que el ajuste de 325 puntos base, esbozado por la consejera de aquí a fin de año, “probablemente gran parte del mercado se lo agradece, sobre todo, los que tienen posiciones en renta fija, pero esa es información que debería estar conversada al interior del Banco Central”.
No es una visión compartida por todos. En las palabras de Griffith-Jones no hay “nada muy nuevo más allá de lo ocurrido en la Reunión de Política Monetaria”, expone José De Gregorio.
“Lo importante es que Chile va a ser de los primeros países en iniciar la etapa de retiro de ajuste monetario, y todas las señales apuntan a la próxima RPM. Me parece bien”, dice Manuel Marfán. “El voto dividido está a la espera de que se confirme la reducción de la inflación en el IPC de junio”, indica. “Lo importante es que empezará la rebaja”.

El ejecutivo destacó que el ajuste en la Tasa de Política Monetaria proyectada para los próximos meses impulse al sector.

A su juicio, el negocio de multifamily sigue con dinamismo.
El menor dinamismo económico ha golpeado al sector inmobiliario. Sin embargo, en el mercado son optimistas ante el esperado ajuste en la Tasa de Política Monetaria (TPM) del Banco Central, que podría impulsar este negocio.

El gerente de activos inmobiliarios de BTG Pactual Asset Management, Pedro Ariztía, aseguró a DF que ‘un recorte (en la TPM) debería impactar dentro del sector inmobiliario, sobre todo al que se financia más con las tasas cortas, donde está el desarrollo y construcción de proyectos inmobiliarios’.

La clase de activos residenciales que más destaca Aristía es el multifamily. A través de la compra de edificios para estabilización y renta BTG busca fortalecer su posición en departamentos para el arriendo, negocio que se estaría consolidando tras la crisis social y la pandemia.

– ¿Cómo debería evolucionar el sector residencial en los próximos 12 a 18 meses?

– En el actual contexto, hemos visto mayor interés de las inmobiliarias -donde la venta de departamentos está más lenta que en los años anteriores- de vender una torre completa a un comprador institucional. Por definición, el activo multifamily debería seguir creciendo, porque favorece al residente y al inversionista, pero la coyuntura aceleró su crecimiento.

– ¿BTG seguirá poniendo sus fichas en multifamily por sobre el desarrollo inmobiliario residencial?

– Tienen un riesgo bien distinto y en tiempos normales pueden ser incluso complementarios porque la rentabilidad del negocio de desarrollar y vender es de una duración típicamente más corta que multifamily, con mayor riesgo y por lo mismo, con retorno también más alto. Creo que en las ciudades hay espacio para que convivan las dos clases de activos porque hay gente que quiere invertir en su propio departamento donde va a vivir y hay otras personas que, por distintos motivos -porque no quiere o porque tiene menor acceso al crédito- arrienda. – La relación riesgo-retorno sigue favoreciendo al multifamily…

– Hoy es más fácil valorizar el riesgo en un multifamily que en un desarrollo inmobiliario tradicional. Uno podría comprarse un edificio

multifamily, financiarlo a largo plazo, y estimar lo que le va a rentar por ‘x’ tiempo. En cambio, cuando uno sale a desarrollar un departamento, no sabe por cuánto tiempo va a tener que financiarse a una tasa muy alta, que no va a bajar en la medida que obviamente la TPM no se ajuste.

Vemos en la ciudad una muchísima menor cantidad de proyectos residenciales partiendo desde cero. – ¿Cuáles son las perspectivas para la renta comercial?

– Dejó de aumentar la vacancia como venía aumentando el último año y al cierre del primer trimestre del 2023 vemos una mayor colocación que ha ido incluso disminuyendo más la vacancia, sumado a los pocos nuevos proyectos de oficinas que se esperan. Esperamos de alguna manera que las cifras de la industria vayan comportándose positivamente en los próximos años. – ¿Y en centros comerciales?

– Es distinto. Ha tenido una vacancia bastante estable y ahí el desafío es más coyuntural, en el sentido de que una economía más boyante o mayor liquidez en el usuario final mejora las ventas y por lo mismo, le va mejor a tu arrendatario. En general, la parte de la actividad se está viendo mejor, sumado a una baja tasa, esperamos que lo pueda ir favoreciendo positivamente. – ¿Qué otros activos inmobiliarios están mirando?

– Estamos buscando invertir en otras estrategias, como en deuda privada inmobiliaria, donde buscamos financiar stock de departamentos de proyectos de alguna inmobiliaria que hoy están recepcionados, pero todavía no vendidos. También, estamos estudiando hacer una inversión importante en una bodega, de forma más especializada, como lo hacemos en multifamily.

Fondo Renta Comercial

El principal fondos de inversión inmobiliarios de BTG es ‘Renta Comercial’, el más grande del mercado local, con un portafolio de activos valorizado en US$ 1.200 millones.

El 31 de mayo aprobaron un levantamiento de capital a través de la emisión de 1,9 millones de cuotas y recaudaron US$ 60 millones.

– ¿Por qué realizaron el levantamiento de capital para el fondo ‘Renta Comercial’?

– Es capital fresco que entra al fondo y quien invierte lo hace en el portafolio completo, en un fondo de renta inmobiliaria de largo plazo en Chile.

Hace un buen rato que no lo veíamos y lo vemos positivamente, sobre todo por el orden de magnitud: con el aumento de capital ingresaron recursos al fondo por US$ 60 millones. También, muestra de alguna manera esta apuesta por el largo plazo hoy en Chile.

– ¿A qué se destinarán estos US$ 60 millones de dólares?

– Para las amortizaciones en los próximos vencimientos de deuda del fondo de los próximos años.

– El fondo tiene una liquidación proyectada para julio de 2025. ¿Está dentro de los planes extenderlo?

– Es una alternativa. La decisión dependerá de los aportantes. Hemos visto harto interés en ‘Renta Comercial’, de lo contrario no habría sido exitoso el aumento de capital que se hizo ahora hace pocos días.

“Podría haber un peligro de un ajuste (económico) que fuera algo mayor de lo que es estrictamente necesario para llegar a la meta de inflación”, dice la economista.
Un llamado a desdramatizar las diferencias observadas en la última Reunión de Política Monetaria, cuando tanto ella como Pablo García votaron por un recorte de 50 puntos base en la tasa de referencia, realiza la consejera Stephany Griffith-Jones. Hay un argumento puntual: “Estamos hablando probablemente de diferencias de un mes”, dice la economista. En entrevista con El Mercurio Inversiones, cita varias razones por las que ve necesario bajar la TPM desde el 11,25% actual a en torno el 8% de aquí a fin de año.
—El BC pasó de descartar un movimiento en el corto plazo a un mensaje bastante dovish. ¿Por qué tan pronunciado el cambio?
“Yo partiría citando a Keynes, mi economista favorito, que decía “when the facts change, I change my position” (“cuando los hechos cambian, yo cambio de opinión”). Yo creo que eso es lo que hizo el Consejo, porque la verdad es que los datos han cambiado bastante. En marzo eran un poco preocupantes: el consumo, por ejemplo, crecía más de lo proyectado. Y ahora pasó justamente al revés. El consumo privado cayó 6,7% anual en el primer trimestre, bastante más de lo proyectado, revirtiendo un poco esta tendencia que nos preocupaba de que el consumo parecía muy resiliente a las políticas monetarias y fiscales (…). Y por primera vez tuvimos una sorpresa agradable a nivel de inflación. La inflación efectiva no solo bajó por sexta vez consecutiva, sino que fue más baja de lo proyectado, por primera vez en dos años. También hay otras cosas que nos tienen más tranquilos, como que el déficit de la cuenta corriente proyectado para el año cae a menos del 4% del PIB. Entonces, los desequilibrios macro tanto por el lado de la inflación como por el lado de la balanza de pagos parecen estar resolviéndose. Y otra cosa que yo creo que generó bastante impacto es que las expectativas inflacionarias también, por primera vez, están alineadas tanto a nivel de los precios de mercado como en las encuestas. Vuelven a estar ancladas y han bajado bastante. Asimismo, la economía internacional no parece tan boyante como tal vez se podía esperar”.
—Hay disenso por primera vez en mucho tiempo. ¿Qué están viendo usted y Pablo García que el resto del Consejo no?
“En el Consejo no tenemos diferencia en la estrategia, estamos todos preocupados de que la inflación llegue el próximo año a 3% y que eso deba hacerse con el menor costo necesario para la actividad económica, la inversión y el empleo, y en eso estamos todos de acuerdo. Hay matices más bien tácticos y uno era el timing: cuándo empezar a bajar, y la evaluación de los riesgos (…). Estamos hablando probablemente de diferencias de un mes; entonces, no hay que dramatizarla. No es malo que haya disensos: en la mayoría de los bancos centrales del mundo hay opiniones diferentes”.
—A Capital Economics le sorprendió que Pablo García haya coincidido con su postura dovish, considerando que hace algún tiempo lucía hawkish…
“Lo mejor sería preguntarle a Pablo García directamente (…). El tipo de cambio está bastante más fuerte que las proyecciones de IPoM anteriores, y que eso está empezando a afectar sobre todo el precio de los bienes importados (y las perspectivas parecen ser que eso se va a mantener). Otra cosa interesante, y estoy hablando en general, no solo sobre la opción de Pablo, es que hemos hecho dos cosas que podrían haber afectado el tipo de cambio. La primera fue empezar a reducir los NDF (forwards); y la segunda, comprar dólares para reponer stock de reserva, y ninguno de los dos afectó los niveles bastante bajos que tiene el dólar. La apreciación que ha tenido el peso chileno es muy importante. Desde octubre, el precio del dólar ha caído alrededor de un 16%. Entonces, todas esas cosas se han ido alineando, y yo creo que eso ha cambiado la actitud de todos los consejeros, incluso los que votaron a favor de mantener la tasa, reconociendo esas variables”.
—¿Teme un sobreajuste de la economía?
“La tasa de interés real está alta. Por ejemplo, si uno piensa que llegaremos a 3% de inflación esperada a fin de este año y llegáramos a 8% en la tasa de interés nominal, habría una tasa real de 5%, que es un nivel bastante elevado. Y ahora, aún más, la Política Monetaria es bastante restrictiva. Entonces, podría haber un peligro de un ajuste que fuera algo mayor de lo que es estrictamente necesario para llegar a la meta de inflación. Se trataría de un costo que sería mejor evitar (…). Pero en eso hay visiones distintas: hay colegas en el Consejo que no temen tanto riesgo de sobreajuste, no lo niegan, pero le dan menos ponderación”.
—¿Por qué votó por bajar 50 puntos base, específicamente?
“Porque para reducir, por ejemplo, al 8% que yo señalaba en el año, se requiere una baja importante, son 325 puntos, y no tenemos tantas reuniones. Entonces, sería bueno empezar a bajar de una forma más significativa. Yo había pensado que fueran 25 o 50, pero al final decidí que era mejor bajar en 50”.
—En julio habrá aún menos reuniones por delante. Estos 50 puntos ¿serían suficientes o sería hora de evaluar algo mayor?
“Va a depender de los datos: vamos a tener nuevos datos de inflación de junio, posiblemente otros más de la economía internacional y nacional, y yo creo que va a haber que evaluar ahí. En este momento, el mercado de swap tiene una baja de 100, muchos están entre 75 y 100, pero hay que ver”.
—Pero ceteris paribus…
—Es difícil decirlo hoy día. Obviamente, como mínimo 50, y como ya no lo hicimos en una reunión, es posible que algo más. Y el cuánto más, eso dependería de los datos.
“Tanto la compra de dólares como el inminente proceso de baja de tasas son depreciativos para el peso, lo que podría elevar la inflación de transables…”.
“Debo confesar que estaba preocupada por empezar a comprar divisas en un momento en que también habíamos empezado recién a revertir las condiciones de los forwards. Pero la verdad es que fuera de un aumento inicial, después el dólar volvió más o menos a los niveles anteriores y ha estado reflejando básicamente los fundamentales (…)”.
—El mercado está muy complacido con la situación política local, pero hay quienes advierten que aún no se han resuelto problemas estructurales, como la alta desigualdad. ¿Cuál es su diagnóstico?
“El mercado ciertamente, y lo vemos en las encuestas que hacemos, cree que la incertidumbre ha bajado y eso es muy claro al ver el nivel del CDS (…). La inversión extranjera directa también el año pasado creció bastante; entonces, hay bastante confianza en el país. Nosotros no debemos opinar del proceso constitucional, así que yo no puedo opinar como consejera. Puede ser que el mercado sobreestime el efecto positivo y que tenga una evaluación cortoplacista de la baja de la incertidumbre. Pero nosotros tenemos que tomar los hechos: tomamos la política fiscal como un hecho; la menor incertidumbre y todo eso se mueve en la dirección correcta en este momento. De ahí lo que pase a futuro hay que ver, primero hay que ver qué Constitución va a salir y si va a ser aprobada o no, y después ver los efectos. Es difícil adivinarlo”.

En una carta pública, el ministro de Hacienda sostuvo que ‘lamentamos la negativa de la CPC a discutir estas materias’. También informó que se iniciará un ejercicio técnico e independiente que permita identificar el potencial impacto del crecimiento en la generación de recursos fiscales. Entre los economistas, si bien hay coincidencia en que la expansión de la economía genera mayores ingresos, plantean que para financiamiento de largo plazo se requieren también otras fuentes.
Hace poco más de dos semanas, el gobierno y la Confederación de la Producción y del Comercio (CPC) habían manifestado su intención de seguir trabajando en propuestas con el propósito de llegar a algún acuerdo en materia tributaria y en el uso de dichos recursos, en el llamado ahora pacto fiscal. Sin embargo, en un sorpresivo comunicado, el martes pasado el gran empresariado cerró la puerta a cualquier alza impositiva en esta discusión, planteando que el foco debería estar puesto en el crecimiento económico y por esa vía recaudar los recursos requeridos.
Frente a ese planteamiento, siete días después, este martes, el ministro de Hacienda, Mario Marcel, respondió a través de una carta pública dirigida al presidente de la CPC, Ricardo Mewes, al gran empresariado. ‘El potencial de generación de mayores ingresos fiscales a través del crecimiento y ganancias de eficiencia no es suficiente para financiar dichos gastos en las magnitudes y plazos requeridos, lo que hace necesario que se complementen con una reforma tributaria, cuya magnitud y contenido debería resultar del mismo proceso de diálogo en torno al pacto fiscal. En tal sentido, lamentamos la negativa de la CPC a discutir estas materias’, manifestó en la misiva.
Y reforzó ese mensaje, indicando: ‘El dimensionamiento del potencial aporte del crecimiento económico y la eficiencia del gasto público a la generación de espacio fiscal no debe ser materia de intuiciones o supuestos, sino producto de un análisis técnico, riguroso y confiable’.
Por ello, en la misma carta anunció que ‘se iniciará un ejercicio técnico e independiente que permita identificar, a partir del análisis comparado de experiencias internacionales y locales, su potencial efectivo (de la expansión de la economía) de generación de recursos fiscales’.
Si bien sostuvo que ‘el Ministerio de Hacienda valora todas las proposiciones e iniciativas que contribuyan a elevar el crecimiento y el buen uso de los recursos públicos’, subrayó que ‘la importancia intrínseca de estas materias, cuando se trata de integrarlas a un pacto que busca movilizar recursos para el financiamiento de gastos prioritarios, como el aumento de la PGU, la reducción de listas de espera hospitalarias o el fortalecimiento de la seguridad ciudadana, que demandan volúmenes importantes de recursos, se debe dimensionar con realismo su impacto potencial sobre el espacio fiscal’.
En todo caso, Marcel insistió en que ‘esperamos que la negativa a discutir aumentos de impuestos a la luz de la situación de las empresas, no impida que la CPC conozca, opine y haga sugerencias respecto de la creación de incentivos tributarios a la inversión, la formalización y la productividad; las modificaciones a la tributación a los altos ingresos personales; la reducción de exenciones y gastos tributarios no justificados, y la eliminación de resquicios legales que facilitan la elusión de impuestos’.
Y luego dijo que aceptaban ‘la propuesta de la Confederación que usted preside a colaborar en la búsqueda de medidas que eleven el potencial de crecimiento de la economía, que fomenten la inversión y permitan incrementar la eficiencia y el correcto uso de los recursos del sector público’.

Suma, pero se requieren
otras fuentes
Cuando hizo ver su negativa a aumentos tributarios, la CPC cuantificó que un punto extra de crecimiento económico permite allegar US$800 millones por año en recursos al Estado.
El planteamiento del empresariado y la respuesta de Hacienda, abrió un debate entre los economistas sobre qué tan factible es que sólo con el crecimiento se logre una mayor recaudación permanente que sea el principal sostén del financiamiento para satisfacer las demandas sociales de la población.
En general, si bien entre los expertos consultados hay coincidencia en que la expansión de la economía genera mayores ingresos, indican que se requieren otras fuentes para asegurar un financiamiento de largo plazo.
‘El hecho de que el crecimiento económico sea una importante fuente de recursos es algo indesmentible y, en consecuencia, es necesario que no se escatimen esfuerzos para generar condiciones que permitan que Chile vuelva a crecer, porque esto nos permitirá mejorar las condiciones de vida de la población y tener una fuente sostenible de ingresos para financiar políticas sociales’, sostiene el coordinador macroeconómico de Clapes UC, Hermann González. Sin embargo, añade que ‘no es el crecimiento de un año en particular, sino que se trata de elevar la capacidad de crecimiento de la economía en el mediano y largo plazo’.
González subraya que ‘para tener una genuina fuente sostenible de generación de ingresos fiscales, se requiere que el pacto fiscal incluya también un pacto por el crecimiento económico y combinar este mayor crecimiento de largo plazo con medidas de carácter tributario como reducir la evasión y la elusión de impuestos, reducir la informalidad, simplificar y generar mayor certeza tributaria y con una mayor eficiencia en el uso de los recursos públicos’.
Por su parte, la directora de la Escuela de Gobierno de la Universidad Católica, Andrea Repetto, menciona que ‘el crecimiento genera más recaudación, eso es muy cierto. Pero el argumento es incompleto, porque la nueva recaudación se va usando en extender los programas que ya existen’. Por ejemplo, dice Repetto, ‘desde su creación el gasto en la Subvención Escolar Preferencial ha crecido mucho más rápido que la recaudación tributaria, más que el doble. Eso se debe a que se ha ido aumentado la cobertura del programa y se ha reajustado de manera extraordinaria el valor de la subvención’.
En ese sentido, Repetto puntualiza que ‘en las democracias, el gasto público crece en la medida que los países se desarrollan y los grupos medios demandan más y mejores apoyos. Chile no es la excepción. Si la recaudación no sube a la par, los estados se endeudan y un endeudamiento excesivo encarece el costo del crédito para todos: para el Estado, las empresas y las familias’.
A su vez, Sergio Lehmann, economista jefe de Bci, argumenta que ‘la evidencia empírica apunta a que 1% de mayor crecimiento económico permitiría incrementar entre 0,2% y 0,3% los ingresos fiscales. Las estimaciones que entrega la CPC son coherentes con este resultado’.
El economista sostiene que junto con el mayor crecimiento se deben sumar los recursos que se podrían obtener por ‘una mayor eficiencia del gasto público y reducir la evasión tributaria, dimensiones que están sobre la mesa y que son clave abordar a la brevedad’.